川投能源：计划电放开有望释放雅砻江产能

­　　事件描述

­　　川投能源发布2016 年三季报：前三季度，公司实现营业收入7.00 亿元，同比下降11.92%；实现归母净利润28.01 亿元，同比下降12.61%。

­　　事件评论

­　　控股电厂受制于计划电量和直供电价致营收表现不佳。2016 年前三季度，公司控股发电厂累计完成发电量26.95 亿千瓦时，同比下降4.56%；完成上网电量25.84 亿千瓦时，同比下降5.52%。其中，火电厂嘉阳电力发电量和上网电量4.18 亿和3.47 亿千瓦时，同比增长19%和19.12%，主要受益于公司争取到的计划外直供用户用电量增长；水电完成发电量和上网电量22.76 亿和22.37 亿千瓦时，同比下降7.93%和8.43%，主要受制于电力需求不振导致的全四川计划电量同比偏低。报告期内，由于四川省供需失衡导致发电端竞争激烈，公司争取到的直供电价格较低，再加上年初发改委下调火电电价以及财政部征收自备电厂工业结构调整专项基金，公司平均上网电价同比下降。公司上网电量及上网电价均同比下降致营业收入同比下滑，其中影响最大的为田湾河公司：报告期内，田湾河公司应收同比下降18.45%。

­　　雅砻江水电受制于综合平均电价下降和税收优惠政策减少，投资收益减少致公司业绩下滑。前三季度，公司参股企业雅砻江流域水电开发有限公司完成上网电量527.89 亿千瓦时，同比增长4.74%，符合我们此前预测。然而由于平均电价同比下降9.04%（二滩及锦官电源组含税电价下降至0.24 元和0.284 元，同比下降10.02%和8.85%），致雅砻江公司营收同比下降4.85%。平均电价下降结合雅砻江公司2016 年增值税退税额减少及平均所得税率增长，雅砻江前三季度实现净利润57.15 亿元，同比下滑10.62%，绝对降幅达到6.79 亿元，影响川投能源业绩3.26 亿元（参股比例48%）。

­　　处于开发中的雅砻江中游电站资产优异，未来投产后有望显着提升公司利润水平。雅砻江中游水电站规划约1126 万千瓦，归属公司权益装机约540.68 万千瓦，目前已有两座电站（两河口及杨房沟）开工建设，其他项目也将随雅砻江中游滚动开发而陆续上马。其中，开工最早的两河口水电站由于其特殊的地理位置，调节库容达到65.6 亿立方米。该水库投运后，将与二滩、锦屏一级形成联合水库调动，对于中下游水电站平枯期水头有着极强的优化能力，造成的梯级补偿效益较大，可优化整个雅砻江中下游的水电站运行，带来隐性装机容量增长，提升雅砻江公司单位装机产能及整体利润水平。

­　　雅砻江水电当前受制于计划发电量机制，未来有望受益于四川省电改落地及加速推进。由于四川省是水电大省，且我国当前仍以计划电为主，在目前全国用电需求疲软的现状下，雅砻江水电以及公司控股的嘉阳电力、田湾河水电、天彭电力等电厂，均受到不同程度的、由发电量计划限制带来的影响。2016 年8 月26 日，国家发改委和能源局正式批复《四川省电力体制改革综合试点方案》，提出要重点解决四川省丰水期富余水电消纳问题，逐步放开发用电计划。随着电改的加速推进，公司控股及参股电厂产能有望得到释放，中长期将受益于电力体制改革。

­　　投资建议及估值：我们预计公司2016-2018 年实现EPS0.822 元、0.888 元、0.902 元，对应PE10.57 倍、9.78 倍、9.63 倍，维持公司“买入”评级。

­　　风险提示：系统性风险，项目推进不及预期风险，电改推进不及预期风险。